作者 | 荷默
编辑 | 蛋总
出品 | 子弹财经
在雅居乐集团（以下简称：雅居乐；HK.3383）发布2021年半年度业绩报告后的第八天，就开始琢磨着“借钱”了。
8月26日 ，雅居乐集团发布公告表示：“建议发行以美元计值的优先票据 ” ，为了更顺利地达到这一“借钱 ”的目的，就此还附带上了2021年上半年的财务报表 。
（图 / 雅居乐集团公告）
公告说得略勉强 ，“最终能否顺利完成发行 ，还得看市场的反馈和投资者的意愿” 。至于此次发债的用途，公告表示：“将票据所得款项用于为现有债务再融资和一般公司用途 ”。同时 ，公告还解释道：“会因应市场状况的变化调整计划而重新分配所得款项用途 。 ”
由此看来 ，雅居乐似乎很缺钱，更缺了点借钱的底气 。
要说全行业入冬 ，各大房企皆是如此 ，雅居乐此番寻求债务融资的行为，也不足为过。反倒是 ，这种敢于正视“缺钱”的问题 ，敢于向投资者寻求支持，也应该给予肯定，总比在困难时还硬撑着说“自己还行 ”要好些 。
上述公告发布当日（8月26日） ，雅居乐的股价单日再度大跌2.36% 。截至8月27日 ，雅居乐已发公告，表示已获得4亿美元于2022年到期的境外债务融资 ，票面利率4.85%。
那么 ，在雅居乐此番寻求债务融资的背后，这家千亿级房企究竟发生了什么？
1、增利不增收 ，“卖子求生 ”
在雅居乐的2021年半年度业绩报告中 ，我们能看出这家房企近期的一些实际境况 。
从销售数据来看，2021年前六个月 ，雅居乐实现预售金额（销售金额）753.3亿元人民币 ，相比于上年同期增长了36.7% 。因上年同期受疫情冲击影响较大，这个增长并不能代表什么。但从2021年初制定的1500亿的年度业绩预期目标来看 ，上半年已经完成了50.2% ，也还算是达标了 。
销售业绩并不等同于经营状况，从财务数据上看，雅居乐的整体经营情况似乎没有销售业绩这么亮眼 。
截至2021年6月30日 ，雅居乐上半年实现营业收入385.88亿元 ，同比增长15.10%；毛利润为108.49亿元，同比下降5.80%；净利润为64.71亿元 ，同比增长2.10%；归母净利润为52.90亿元 ，同比增长3.2%。
此外，从营收的同比增速来看 ，2021年上半年15.10%的营收增速 ，相较于2020年上半年23.70%的营收增速，已经是下滑了8.6个百分点。雅居乐在2021年上半年实现了28.10%的毛利率 ，这更是首次下降至30%以下 ，相比上年同期下降了6.3个百分点 。
从表面来看，除了毛利润出现了小幅度下降 ，整体经营还是保持着正增长的 。但不得不承认的是 ，营收增速七倍于净利润增速，五倍于归母净利润增速，意味着雅居乐的经营效率明显下降。也就是说 ，收入增长速度远高于利润增速 ，收钱的速度和进口袋的速度并不对等，忙活了大半天 ，却没挣几个钱 。
再细看损益表发现 ，雅居乐营收增长的背后，有两点不能被忽视：
一是销售成本大幅攀升 ，2021年上半年的销售成本达277.39亿元 ，而去年同期才220.07亿元，同比增长达26.1% 。
二是其他收益净额数字不小 ，直接产生42.53亿元收入 ，而去年同期则只有28.32亿元，同比增长更是达到了50.2%。
（图 / 雅居乐2021年半年报）
那么 ，我们该如何理解上述这两点？
前者 ，雅居乐营业收入的同比增速为15.1%，而背后的销售成本增速却高达26.1%，直接高出11个百分点 。虽然 ，雅居乐的销售业绩增速还不错 ，但利润增速却没跟上，且上半年目标完成率也才刚到50.2% 。
后者 ，雅居乐同比增速超50%的其他收益净额 ，直接贡献了42.53亿的收入，那这笔收益是如何实现的？答案是——出售附属公司收益 ，直接创造了41.37亿元的收入 ，换句话说也就是“卖资产”，至于是否贱卖 ，还不得知 ，但雅居乐缺钱看来是个不争的事实。
（图 / 雅居乐2021年半年报）
因此，若要用简单一句话来概括雅居乐2021年上半年的业绩表现 ，或许就是：“卯足了劲 ，才交出一份刚刚及格的答卷 。 ”
2、用杠杆降杠杆
雅居乐交出的这份答卷能否得到资本市场的认可？投资者是否满意？恐怕答案是否定的，否则雅居乐这次“借钱 ”也不至于这么着急 。
那么，当前资本市场给出的反馈是怎么样的？据「子弹财经」观察 ，有这样几个节点值得关注：
一是2021年4月8日 ，雅居乐股价创阶段性历史新高达到了12.62港元，也是仅次于2018年5月前后的第二历史新高 ，次日4月9日发布2020年年报 ，雅居乐股价从此走进“下行通道”。
二是2021年8月18日，雅居乐发布2021年中期业绩公告 ，股价连续三天下挫 ，累计跌幅8.25% 。
先说4月8日这个高点，自2月初以来 ，雅居乐股价出现连续两个月的上涨 ，显然是对2020年的业绩期许 。但业绩公布后，预期落空 ，股价进入长达4个月的下行走势 ，累计跌幅超过30%。
同样，这一幕出现在8月18日前后，自8月初以来 ，雅居乐股价进入了半个月的上涨行情 ，股价从8月2日的8.30港元直接上涨到了8月18日的9.33港元，累计涨幅达12.4% ，显然也是对半年报的高预期。
然而 ，就在业绩发布后的第二天，雅居乐出现连续三天的大跌 ，累计跌幅达8.25% 。
（图 / 东方财富）
不难看出 ，雅居乐作为曾经一夜崛起的“黑马型 ”房企，似乎自2020年以来便有点乏力 。尤其是进入2021年后 ，资本市场呈现出的负反馈 ，让雅居乐进入了下行的局面。
相比于经营乏力，雅居乐的债务问题被一再重申 。
2021年半年报数据显示：截至6月30日 ，雅居乐的净负债率为45.3% ，剔除预收款的净负债率为68.4%，现金短债比为1.2倍，三道红线均已达标 ，成功晋级绿档房企 。
那么 ，该怎么看待雅居乐的负债？
就拿雅居乐的借款来讲，截至2021年6月30日 ，雅居乐的总借款979.00亿元。从还款期限来看 ，一年内需要清还394.87亿的借款，占总借款比重40.33% 。虽比上年同期要好很多 ，但一年内需清还的借款占比仍然超过40% ，这明显要高于行业水准 。
因此，雅居乐的还款压力颇大 ，也难怪这么急着寻求下一轮债务融资。
值得一提的是 ，雅居乐的债务，还有一个特点 ，就是喜欢发行永续债 ，在业界内就有着“永续债大王 ”的称呼 。
所谓“永续债”就是可永远不赎回的债务，因此在财务上以权益而非负债来显示，从而达到掩盖债务之高的问题 ，但它实际上就是负债 ，这是不争的事实 。
这规模有多大？截至2020年底，雅居乐永续债规模为136.37亿元 ，即便是2021年赎回了一些 ，但依然有130.01亿元的永续债。从2021年6月赎回的1亿美元永续债来看，利率已经达到了8.55% 。明显高于2021年上半年5.96%实际借贷利率 。
若将永续债从总权益中剔除 ，并计入有息负债 ，那么雅居乐最新的净负债率要远高于45.3%。
（图 / 雅居乐2021年半年报）
此外，雅居乐还有一个问题就是非控股权益达到了218.83亿元 ，占总权益的比重达到了24.27% ，也就是少数股东占有的权益，比上年同期的125.17亿元要多出93.66亿元 ，同比净增达74.83%。
而与之对应的非控股权益分得的利润仅有6.73亿 ，占利润的比值只有10.04%，同上年同期变化不大 。
（图 / 雅居乐2021年半年报）
如此，一路攀升到24.27%的少数股东权益 ，却分得10.04%的利润 ，这是典型的“明股实债” 。
可见，雅居乐虽然顺利跨越“三道红线 ”进入绿档之列 ，但尚存的诸多问题和降杠杆的方式不得不让人担忧。
因此 ，在雅居乐发布了2021年上半年业绩之后，多家境外投行表示了担忧 ，并给予降低评级预期的反馈 。
8月19日 ，富瑞在研报中称，雅居乐利润率受压导致中期核心盈利下降5% ，下调雅居乐2021至2023财年的每股盈利预测5%至15% ，并将目标价下调至13.03港元/股 。
8月20日，高盛在研报中表示 ，雅居乐的销售表现符合预期 ，但上半年核心盈利同比减少5%，调低2021至2023年核心每股盈利6% 、14%及17%，并将目标价由15港元/股降至13.5港元/股。
8月23日 ，德银在发布的报告中称 ，雅居乐的中期业绩符合预期，盈利52.9亿元同比增长3.2% ，但由于出售项目股权获取41.4亿元收益 ，根据5.8倍2021财年市盈率将12个月的目标价由14.1港元/股下调至13.3港元/股 。
3 、多元化受阻，该何去何从？
在雅居乐借钱补漏、增收不增利 、卖子求生 、永续债下降杠杆、“明股实债 ”以及多机构下调预期的背景下 ，资本市场已经开始“用脚投票” 。
当前 ，地产业务面临行业寒冬，雅居乐上半年的业绩表现也难让资本市场满意。那么 ，在地产业务失速的局面下 ，该如何寻求新的增长点？
或许雅居乐早就预料到了这一天的到来，并提前做好了应对准备——早在2015年 ，雅居乐就提出了“多元化 ”战略布局 。
在2017年 ，雅居乐主席陈卓林还曾提出“非地产板块的业绩贡献要占到整个雅居乐集团业绩的一半 ”的目标 。
但从如今雅居乐的表现来看，除了在物业方面做得还不错以外，其多元化战略暂时没有太大起色。
2020年的财务报表显示 ，2020年雅居乐的总营收为802.45亿元 ，其中，地产开发和销售收入达到了695.47亿元 ，占比86.67% ，非地产的多元化业务的收入为106.98亿元，占比仅为13.3% 。
所谓的多元化业务中 ，物业（雅生活）贡献78.53亿元的收入 ，环保业务收入占据22.89亿元，累计占据多元化业务的收入比例约为94.80% 。
近来 ，「子弹财经」注意到雅居乐已经将原来的房管集团 、城市更新集团和商业集团多元化产业合并至地产集团的消息。
从早先的八大产业布局 ，到后来的五大产业布局，再到今天的“三合一”业务收缩 ，雅居乐的多元化似乎正在调整收缩。
不过 ，虽然近些年高喊“多元化发展 ”，但在追求高增长下，甚至要维持主营业务的正常运转下 ，雅居乐收紧多元化的脚步也是理所当然 。地产开发业务已明显地挤压到了非地产业务的生存 ，2021年上半年，雅居乐的非地产业务增速虽然还不错 ，但体量依然较小 ，且在消耗着不小的企业资源 。
毕竟，对于房企而言 ，在业绩高增长压力下 ，主营业务又明显挤压非主营业务时，再提多元化必将成为行业的“笑话 ” ，而雅居乐未来将如何从诸多困境中脱身 ，扭转下行趋势？我们拭目以待。
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