作者 | 许芸
编辑 | 冯羽
出品 | 子弹财经
一夜暴富的故事动人，小生意撬动巨额财富的故事也令人艳羡。而这两样 ，涪陵榨菜都占了 。
一度陷入资不抵债境地的涪陵榨菜 ，在本世纪初的三峡移民搬迁中获得了1.8亿元拆迁补偿资金 。靠这笔钱，彼时刚走马上任的董事长周斌全对涪陵榨菜进行了工业化改革 ，用科技手段把作坊式生产带到了现代化生产上。
靠着小小的榨菜生意 ，涪陵榨菜成长为营收规模近23亿元的企业，2020年暴涨的股价也让涪陵榨菜收获了“榨茅”的称号 。
然而 ，业绩仍在增长轨道上的涪陵榨菜 ，如今股价却不再“坚强 ”，市值已较高峰期跌去一百多亿元 。
涪陵榨菜的风光还能延续吗？
1 、榨菜龙头的成绩单
每年的正月 ，家住贵州省东北部县城的王甜雨（化名）家里总要买上一些当季的青菜头 ，腌上几坛子榨菜。
“我们家一般会腌制两种，一种是把整颗青菜头直接腌制，用来炒米粉臊子 。另一种制作起来相对麻烦 ，要切条调味 。 ”王甜雨说道。
（图 / 王甜雨家制作的榨菜臊子）
王甜雨告诉「子弹财经」 ，腌制条状榨菜首先要将削掉老皮的青菜头清洗干净 、晾干水汽，再切成条状加盐搅拌、揉出水分 ，然后用清水洗去多余盐分 ，防止做出来的榨菜成品过咸 。再之后，用重物压在青菜头条上方榨干水分 ，便可以按自己的口味加入适量辣椒粉 、白糖 、食盐、鸡精 、花椒粉等调料调味 ，搅拌均匀后装坛密封发酵 。
“一般发酵20天左右之后就能吃了，如果保存得当 ，榨菜放一年没有问题。”王甜雨表示。
不过 ，即便家里自己会腌制榨菜，王甜雨家仍是乌江榨菜等包装榨菜的忠实用户 。“包装榨菜是工业化生产 ，品控相对比较好 ，味道稳定，自己家做的难免有过咸或过酸的情况，不适合即食 ，只能用来炒菜 。 ”王甜雨解释道。
榨菜生产从传统的手工作坊到工业化改造 ，再到智能工艺生产 、大数据管理，科技改变的不止是产量、品质 ，还有包装榨菜对非包装榨菜的替代 。
前瞻产业研究院统计数据显示 ，我国榨菜销量已从2008年的约48万吨增长到了2019年的82万吨 。2019年，包装榨菜在我国榨菜产品市场的占有率已达到约58% ，散装榨菜约占42%。
（图 / 「子弹财经」摄于超市货架）
在包装榨菜中 ，乌江榨菜的母公司涪陵榨菜占据龙头位置，鱼泉榨菜 、六必居 、高福记、味聚特、铜钱桥 、备得福 、辣妹子等公司也较为知名 。据欧睿国际数据 ，2008年末涪陵榨菜市场份额为21.28% ，2019年末，其市场份额达到36.41% ，远高于第二名的11.50% 。
2020年 ，涪陵榨菜仍在增长轨道上。涪陵榨菜业绩预报显示，其2020年未经会计师事务所审计的营业总收入达到22.73亿元，同比增长14.23%；归属于上市公司股东的净利润实现7.77亿元 ，同比增长28.42% 。与受到疫情影响的众多其它行业公司相比 ，这个成绩无疑值得肯定 。
不过，在资本市场 ，涪陵榨菜的表现却不如业绩那般“坚强 ”。
2020年 ，涪陵榨菜在资本市场上演暴涨“神话”，股价从年初的26元左右上涨到了9月份56.24元/股的历史最高点 ，市值超440亿元 ，被投资者称为“榨茅 ” 。
然而，2020年第四季度涪陵榨菜股价即已现颓势 ，春节后A股一路下跌 ，涪陵榨菜的股价也与交出的好成绩背道而驰 。
3月1日，也就是涪陵榨菜发布2020年业绩快报后的第一个交易日 ，涪陵榨菜股价仅微涨3.42% ，此后股价继续下跌。截止4月9日，涪陵榨菜股价报收于40.83元，市值322亿元 ，较去年最高峰时的市值跌去一百多亿元。
（图 / 东方财富网）
业绩还在增长轨道上 ，股价却为何与之背道而驰？风光无限的“榨茅 ”一朝变脸，是投资者看走了眼 ，还是涪陵榨菜本就不值那么多钱？
2、增长的奥秘
“在A股 ，股价的涨跌不能只看公司基本面的变化，还要看市场情绪 。”长期关注二级市场的投资人华清（化名）对「子弹财经」说道 。
在他看来 ，涪陵榨菜在2020年的暴涨 ，一方面在于贵州茅台带动下整个市场资金对消费股热情高涨；另一方面，则在于涪陵榨菜本身在行业里的龙头地位和疫情下的业绩持续增长。
“从2020年涪陵榨菜季度财报可以看到 ，除了第一季度营收同比出现微降 ，其它几个季度业绩都是增长状态，这在疫情影响下是比较难得的 。涪陵榨菜在8月21日发布半年报之后股价更是出现了连续上涨 ，一路涨到历史最高点 。 ”
（图 / 「子弹财经」摄于超市货架）
华清进一步表示 ，如今涪陵榨菜的股价下跌不仅在于市场情绪太差，另外可能还在于市场不太看好涪陵榨菜的长期发展前景。
回顾涪陵榨菜过去几年的发展可以看到，涪陵榨菜在2016-2018年一直保持着相当不错的增速 ，分别实现营收11.21亿元 、15.2亿元和19.14亿元 ，同比增长20.43% 、35.64%和25.92%；归属于上市公司的净利润分别为2.57亿元、4.14亿元和6.62亿元，同比增长63.46% 、61%和59.78% 。
然而 ，在2019年 ，涪陵榨菜就出现了业绩放缓的情况，营收19.9亿元仅同比增长3.93% ，归属于上市公司的净利润则下滑8.55% 。其2020年预计营业总收入同比增长14.23% 、归属于上市公司股东的净利润同比增长28.42% ，增速虽高于2019年，但与2016-2018年比起来 ，增长显然已现瓶颈。
“涪陵榨菜2020年的增长是基于疫情带来的阶段性红利 ，随着疫情的消退，它的整体发展也会进入平缓期 。 ”中国食品产业分析师朱丹蓬直言 ，涪陵榨菜这么多年的增长基本基于涨价 ，其实含金量并不高 。
对于涪陵榨菜的涨价情况，中信建投证券曾在2020年4月发布的研报中进行了统计，2008年到2018年10月 ，涪陵榨菜已累计提价12次 ，主要形式包括直接提价（提出厂价或终端价）和间接提价（价格不变，缩小规格）。
该研报显示 ，在2008年以前 ，涪陵榨菜旗下70g装的乌江榨菜终端零售价仅为0.5元 。
而「子弹财经」在天猫平台乌江旗舰店看到，截至2021年4月8日 ，70g装的乌江涪陵榨菜鲜脆菜丝、鲜爽菜芯等产品售价为3.25元 ，已经突破2018年的二元价格带，促销价为2.7元 。
对于涪陵榨菜涨价的原因 ，中信建投证券在研报中分析道 ，主要是成本推动，也会综合渠道利润空间等因素。
涪陵榨菜的主要原材料即青菜头。据悉 ，青菜头在榨菜生产成本中的占比一般在60％左右 ，最低的也在45％-50％ 。前瞻产业研究院数据显示，青菜头种植地区集中在重庆涪陵 、浙江余姚和四川，涪陵青菜头种植面积约占总面积的46％ ，重庆其他地区约占14％ 。
值得注意的是 ，2021年，受其它地区种植减少 、产量下降但需求增加等因素影响 ，涪陵区青菜头收购平均价格创下1250元/吨的历史新高 ，较2020年730元/吨左右的平均价格上涨超71％。为了收到足够多的青菜头，个别企业收购价甚至上调到了1500元/吨 。
据涪陵榨菜披露 ，公司原料收购奉行“一个保护价、两份保证金 、一条利益链”模式 ，2019年与种植户约定在农历雨水前以800元/吨的保护价对青菜头进行收购，当市场价格高于合同约定价时根据市场价格收购 。
至于涪陵榨菜今年收购情况如何 ，公司如何应对原料价格上涨带来的成本增加？「子弹财经」就相关问题联系涪陵榨菜方面 ，截止4月10日，未获回应。
3 、“天花板”和野心
对于大多数企业而言 ，应对成本提高最好的方法无疑就是提高售价 ，在过去的十多年里，涪陵榨菜确实也是这么做的 。
从中信建投证券研报来看，涪陵榨菜产品涨价幅度要远高于青菜头收购价增幅 。2008-2020年间 ，重庆市涪陵区青菜头收购价格涨幅为70%左右 ，而涪陵榨菜产品价格提升幅度超过300%。
今年青菜头收购价的上涨会不会进一步刺激涪陵榨菜产品售价的提升？答案目前尚是未知数 。
（图 / 榨菜原料青菜头）
不过，可以明确的是 ，涪陵榨菜要继续提价会越来越难 。因为榨菜从本质来说 ，是一种下饭的低价消费品，可替代性强 ，且基本不存在高消费概念。也正因此 ，消费者对其售价会有大致的心理预期，一旦价格提升到一定的阈值 ，超过大众的心理承受力 ，很难说消费者不会对涨价产生不满，进而放弃购买 。
事实上 ，近年来 ，在各种社交平台、电商平台，已经有关于“乌江榨菜越来越贵 ”的声音出现 。
然而，涪陵榨菜要面临的增长“瓶颈 ”远不止于此。
榨菜行业作为小众行业 ，包装类榨菜更是“小众中的小众” ，“天花板 ”过低。智研咨询报告显示，截至2019年 ，中国包装类榨菜行业规模仅有67亿元 。而2019年 ，涪陵榨菜的榨菜产品收入就有17.12亿元 。以此计算，4个涪陵榨菜就能填满市场。涪陵榨菜2019年、2020年远不及前几年的业绩增速即已是行业发展空间过小的最好验证 。
涪陵榨菜未尝没有看到自身发展面临的“瓶颈 ” ，其早已进行多元化布局 ，通过收购“惠通”品牌 、自研等方式，在榨菜之外 ，还推出了萝卜 、泡菜、下饭菜等佐餐开味菜产品 ，甚至还有酱油产品 。
对于一个成熟企业尤其是已经达到行业龙头地位的企业而言，达到一定规模后 ，增速势必会放缓 ，采取多元化经营策略是突破发展瓶颈的常见做法。
不过，涪陵榨菜的新品类萝卜 、泡菜也并未脱离佐餐的范畴，这也意味着 ，公司榨菜和萝卜 、泡菜产品之间存在内部竞争关系 ，互相之间存在替代作用，这显然不利于整体业绩的提升 。
目前 ，涪陵榨菜多元化发展成果并不佳 ，营收仍然依赖榨菜 。2018年、2019年和2020年上半年，榨菜收入在涪陵榨菜整体营收中的比重占到了85.04% 、86.07%和86.52%。萝卜产品收入在2020年上半年甚至下滑了16.11% ，为5613.31万元 ，占总营收的4.69%；收入同比上涨8.55%的泡菜产品收入也未能过亿元，在总营收中仅占比6.86% 。
（图 / 涪陵榨菜2020年半年报）
朱丹蓬对「子弹财经」直言 ，整体来说 ，涪陵榨菜的多元化布局是失败的 。“涪陵榨菜想去并购一些新的板块 、新的品类，但是整体进程并不顺利 ，所以它在资本运营这一块是缺失的。 ”
“当整个榨菜行业以及涪陵榨菜自身进入‘双天花板’节点 ，未来，涪陵榨菜一定要进行资本布局，否则它的增长肯定是难以为继的 。 ”朱丹蓬进一步指出 。
如今 ，虽然行业天花板明显 ，且涪陵榨菜的增长瓶颈已逐渐显现，但其仍在扩充产能。涪陵榨菜已获证监会审核通过的不超过33亿元的定增方案 ，所募集资金即计划用于扩充产能 ，主要建设项目包括40.7万吨原料窖池、原料加工车间及设备和20万吨榨菜生产车间及设备等。
2020年11月26日，涪陵榨菜总经理赵平曾公开表示 ，涪陵榨菜将进一步拓展国际业务 ，扩大产品影响力 。在2020年年末举办的第三届中国重庆·涪陵榨菜产业博览会上，涪陵榨菜还宣布将用3-5年实现年销售破百亿元销售目标 ，进一步做大榨菜市场 。
不过 ，需要正视的是，榨菜并不是一个技术门槛很高的行业 ，市场竞争激烈 ，家庭自制 、小作坊等生产的榨菜等都分流了本就不大的市场。
涪陵榨菜要抢占更多的市场份额，愿望是美好的，但现实却是 ，不管在原料采购还是销售方面势必都会面临恶战 ，涪陵榨菜要突破“天花板”仍需时间 。
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